Un produit structuré est une créance sur une banque : si elle fait défaut, la garantie de capital ne vaut plus rien. Qualité de signature, spread de crédit, diversification des émetteurs.
Par Nissim Assaraf, cofondateur de Bethel Capital.
Avertissement AMF. Les produits structurés présentent un risque de perte en capital, un risque de contrepartie lié à l'émetteur et un risque de liquidité. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Cet article est pédagogique et ne constitue ni une recommandation personnalisée, ni une sollicitation.
Réponse rapide
C'est le risque le plus souvent négligé des produits structurés, et paradoxalement le plus radical. Un produit structuré est, juridiquement, un titre de créance émis par une banque : en le souscrivant, vous devenez créancier de cet établissement. Si l'émetteur fait défaut, la garantie de capital ne vaut plus rien, quelle que soit l'évolution du sous-jacent.
Trois axes concrets : la qualité de la signature (notation, taille, bilan), un indicateur de marché — le spread de crédit — et surtout la diversification des émetteurs, seule protection réellement efficace. Règle pratique : la qualité de la signature prime sur un dixième de point de coupon.
Un produit structuré n'est pas un fonds : c'est le plus souvent un EMTN, un titre de créance émis par une banque. Voir EMTN expliqués. La banque s'engage à vous rembourser selon une formule définie ; cet engagement n'a de valeur que si elle est capable de l'honorer.
Cette dépendance est totale : elle ne dépend ni du sous-jacent, ni de la barrière, ni de la formule. Un produit à capital garanti sur un indice qui aurait bien performé ne vous protège pas si l'émetteur est défaillant. Voir capital garanti vs capital protégé.
Le point de départ est l'appréciation de la solidité de l'établissement :
Ces éléments sont publics. Un conseil sérieux doit pouvoir vous dire qui est l'émetteur d'un produit qu'il vous présente, et pourquoi cette signature est jugée acceptable.
Au-delà des notations, le spread de crédit de l'émetteur — la prime de risque exigée par le marché pour lui prêter — constitue un indicateur en temps réel de la perception de sa solidité. Un spread qui s'élargit traduit une inquiétude croissante du marché, souvent avant que les notations ne bougent.
Conséquence pratique : un émetteur au spread plus large peut offrir des coupons plus élevés. Autrement dit, à formule et sous-jacent comparables, un produit anormalement généreux peut simplement signaler un émetteur perçu comme plus risqué. Le surcroît de rendement rémunère alors un risque de contrepartie accru, ce qui n'apparaît nulle part sur la plaquette commerciale.
Aucune analyse ne rend un émetteur infaillible. La seule protection réellement efficace contre le risque de contrepartie est la diversification :
Voir aussi quelle place pour les structurés dans une allocation et fonds à formule ou produit structuré.
Une confusion mérite d'être levée : loger un produit structuré dans une — y compris luxembourgeoise — améliore la fiscalité et, au Luxembourg, la protection contre la défaillance de l'assureur (voir triangle de sécurité). Mais cela ne supprime pas le risque de défaut de l'émetteur du structuré, qui est une contrepartie distincte.
Autrement dit : le triangle de sécurité vous protège si la compagnie d'assurance fait défaut, pas si la banque émettrice du structuré fait défaut. Ce sont deux risques différents, qu'il faut traiter séparément.
Situation. Deux produits sont proposés, sous-jacent et formule quasi identiques, mais l'un affiche un coupon sensiblement supérieur.
Analyse. La différence ne vient pas d'une meilleure ingénierie : elle s'explique largement par la qualité de signature des deux émetteurs. Celui qui offre le coupon le plus élevé présente un spread de crédit plus large, donc une perception de risque plus forte.
Décision. L'investisseur retient l'émetteur le plus solide, en acceptant un coupon un peu plus faible, et répartit par ailleurs sa poche entre trois émetteurs distincts pour limiter l'exposition à un défaut unique.
Illustration ; l'analyse dépend des produits et émetteurs réels, et de leur documentation.
C'est le risque que la banque émettrice fasse défaut. Un produit structuré est un titre de créance : vous êtes créancier de l'émetteur. S'il est défaillant, la garantie de capital ne s'applique plus, indépendamment de l'évolution du sous-jacent. C'est un risque distinct de celui du marché.
Non. Le capital est garanti par l'émetteur : la garantie ne vaut que ce que vaut celui qui la donne. En cas de défaut de la banque émettrice, elle ne s'applique plus. C'est pourquoi la qualité de la signature doit être analysée avant la formule.
Par trois axes : sa notation de crédit par les agences (premier filtre), sa taille et son statut (les établissements systémiques sont soumis à une supervision renforcée), et son spread de crédit, qui reflète en temps réel la perception du marché. Ces informations sont publiques et votre conseil doit pouvoir vous les présenter.
Parce qu'à formule et sous-jacent comparables, un émetteur perçu comme plus risqué (spread de crédit plus large) doit offrir davantage pour attirer les investisseurs. Le surcroît de coupon rémunère alors un risque de contrepartie accru, ce qui n'apparaît pas sur la plaquette commerciale.
Non. Loger un structuré en assurance-vie améliore la fiscalité et, au Luxembourg, protège contre la défaillance de l'assureur (triangle de sécurité, super-privilège). Mais le risque de défaut de la banque émettrice du structuré est une contrepartie distincte, que l'enveloppe ne neutralise pas.
En diversifiant les émetteurs : répartir la poche structurée entre plusieurs signatures solides, pour qu'un défaut hypothétique n'affecte qu'une fraction limitée du patrimoine. Attention à ne pas confondre diversification des sous-jacents et des émetteurs : cinq produits sur cinq indices mais un seul émetteur ne diversifient pas ce risque.