Du point de vue d'un structureur, ce qui se cache derrière chaque option. Marges intermédiaires, calibrage, mise en concurrence des émetteurs, accès aux structures hors catalogue.
Les produits structurés ont gagné en popularité ces dernières années, et pour de bonnes raisons : leur lisibilité contractuelle, leur capacité à générer du rendement même en marchés latéraux, et leur calibrage sur-mesure du couple rendement-risque en font des outils précieux dans une allocation patrimoniale moderne. Mais derrière l'étiquette « produit structuré » se cachent deux réalités très différentes : les produits de catalogue, distribués en série par les plateformes, et les produits sur-mesure, conçus directement avec les émetteurs.
Le marché français des produits structurés à destination des particuliers s'est considérablement développé depuis dix ans. Plusieurs plateformes de distribution se sont structurées et ont fait passer le volume distribué de quelques centaines de millions d'euros à plusieurs milliards. Ces plateformes négocient avec les desks de structuration des grandes banques internationales (Société Générale, BNP Paribas, JPMorgan, Goldman Sachs, Citi, Barclays, Morgan Stanley, et d'autres), créent un produit, et le revendent en série à un réseau de cabinets de gestion patrimoniale qui les distribuent à leurs clients. C'est ce qu'on appelle un produit de catalogue.
À l'inverse, certains acteurs — encore minoritaires en France — accèdent directement aux desks de structuration des émetteurs, sans plateforme intermédiaire, et conçoivent à la demande des produits adaptés au cas par cas. C'est l'approche sur-mesure, héritée des pratiques de la banque privée et des family offices.
Quand un produit structuré est conçu, l'émetteur calcule un prix qui inclut sa propre marge de structuration et de hedging — généralement entre 0,5 % et 1,5 % par an de portage selon la complexité. Sur un produit de catalogue, à cette marge émetteur s'ajoute la marge de la plateforme (typiquement 0,3 % à 0,8 % par an), puis la rétro-commission au distributeur (souvent 0,5 % à 1 % par an). Au total, le coût caché du produit dépasse fréquemment 2 % par an, prélevé silencieusement sur le rendement final.
Sur un produit sur-mesure conçu directement avec l'émetteur, vous évitez la couche plateforme. Le coût total se rapproche de la marge émetteur seule. Sur 5 ans de portage d'un produit, l'écart de marge intermédiaire représente couramment 3 à 5 % de rendement net, soit plusieurs milliers d'euros sur des positions standards.
Un produit structuré est défini par quatre paramètres : le sous-jacent, la maturité, la formule de remboursement, et le niveau de protection du capital. La qualité de la structuration consiste à calibrer ces quatre paramètres ensemble, pour produire un instrument qui colle au besoin du client. Sur un produit de catalogue, ces paramètres sont calibrés pour un profil moyen théorique qui est rarement le vôtre. Le sous-jacent est choisi parmi quelques classiques (CAC 40, Eurostoxx 50, S&P 500). La maturité est généralement de 8 à 10 ans. La formule est packagée pour être lisible commercialement, pas pour être optimale.
Sur un produit sur-mesure, chaque paramètre est calibré pour vous. Le sous-jacent peut être un panier d'actions thématiques précis. La maturité est ajustée à votre horizon réel d'investissement. La formule est calibrée selon votre tolérance précise au risque sur le sous-jacent. Le niveau de protection est ajusté à votre profil et à la place du produit dans votre allocation globale.
Quand vous achetez un produit catalogue, l'émetteur a déjà été choisi par la plateforme — sur la base de relations commerciales, de volumes négociés, et de marges. Vous n'avez aucune visibilité sur les autres cotations qui auraient pu être obtenues. Sur un produit sur-mesure, le cabinet qui structure le produit envoie le cahier des charges à plusieurs émetteurs internationaux et compare leurs cotations. Sur un même produit, les écarts de cotation entre émetteurs peuvent atteindre 20 à 50 points de base par an de portage — soit, sur 5 ans, l'équivalent d'un point complet de coupon supplémentaire à conditions strictement équivalentes. C'est ce qu'on appelle le best execution.
Un produit structuré est juridiquement une dette de l'émetteur. Si l'émetteur fait défaut (situation rare mais pas impossible — voir Lehman Brothers en 2008), votre capital n'est plus garanti, même sur un produit à capital garanti. Sur un produit catalogue, l'émetteur est souvent celui avec qui la plateforme a la meilleure relation commerciale, pas nécessairement celui qui présente le meilleur niveau de signature au moment de l'émission. Sur une structuration directe, le suivi de la qualité de signature de l'émetteur fait partie intégrante du processus.
Certaines configurations de produits structurés ne sont jamais proposées dans les catalogues — soit parce qu'elles sont trop complexes à expliquer en série, soit parce qu'elles ne génèrent pas assez de volume pour justifier leur production. Quelques exemples : produits à coupons mensuels conditionnels sur des paniers thématiques peu standards, produits multi-devises avec couverture intégrée, produits à barrière européenne plutôt qu'américaine, structures combinées avec des dispositifs patrimoniaux (intégration en assurance-vie luxembourgeoise FAS). Ces configurations ne sont accessibles que par une démarche sur-mesure.
Quelques signaux concrets : le produit est-il proposé à plusieurs autres clients en même temps (si oui, c'est un produit de catalogue) ; le sous-jacent est-il un indice classique ou un panier sur-mesure ; pouvez-vous voir plusieurs cotations comparées ; la maturité est-elle un chiffre rond (les produits catalogue ont presque tous des maturités rondes — 5, 7, 10 ans ; un produit sur-mesure peut avoir une maturité ajustée à votre horizon réel, par exemple 6 ans et 4 mois pour aligner avec une cession d'entreprise prévue).
Bethel Capital a construit une démarche directe avec les desks de structuration des grandes banques internationales. Pour chaque produit structuré que nous proposons à un client, le cahier des charges est calibré sur sa situation, plusieurs émetteurs sont mis en concurrence, et la cotation retenue est la meilleure obtenue. Notre approche s'inspire directement de la pratique des family offices et des desks privés : pas de catalogue, pas de produit en série, pas de plateforme intermédiaire qui ajouterait sa marge.